FBsports-瑞典队小胜挪威，成功晋级欧洲杯

　　一个幽灵，负利率的幽灵，在全球游荡。

　　自瑞典央行实行负利率以来，已有6年左右的时间。今年1月底，日本央行宣布实行负利率，标志着负利率正式由欧入亚。

　　自去年开始，欧洲货币市场利率转负，今年以来，德、日等国国债收益率也相继转为负值——市场利率为负，尚为市场所首见。

　　负利率来了，但是似乎我们并没有完全做好准备。

　　什么是负利率？负利率如何改变市场行为？

　　一、负利率的内涵：从实际到名义，从政策到市场

　　利率指标的含义有多重，最为基础的是各大央行确定的基础利率，我们可以将此称为政策利率。在此基础上，市场上的各种金融产品会因风险溢价等因素形成诸如同业拆借利率、国债利率、存贷款利率等等市场利率。

　　我们一般意义上所指负利率，是指政策利率或市场利率为负。

　　1、实际利率为负：负利率的最初表现

　　根据费雪公式，实际利率是在名义利率的基础上考虑通货膨胀率进行调整后的利率，当通货膨胀环境变动较为明显时，实际利率波动幅度也会比较大，此时，即使名义利率为正，实际利率为负的概率也很大。

　　从1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续9次降低人民币存贷款利率，从2003年10月开始，实际利率进入负区间。

　　随后，中国人民银行连续8次(2004年10月至2007年12月)上调人民币存贷款基准利率，但是因为过高的通货膨胀率，自2006年12月又重新开始了负利率。特别是2008年经济危机开始后，中国人民银行不断下调存贷款利率来刺激经济，一年期存款利率从4.14%大幅调低至2.25% ，而当时通货膨胀率5.9 ，负利率达到-3.65 %。

　　总体而言，从新世纪后的12年来看(2000年1月至2012年1月)，正利率时间段共73个月，负利率时间段共71个月，负利率时间段占到49%。

　　从国际范围来看，2011年8月一项针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有16国家存在不同程度的负利率，占到64%。

　　2、政策利率为负：从小国到大国，从欧洲到亚洲

　　自2009年7月，瑞典央行以实行通胀预期为目的针对回购利率首次实现负利率，由此拉开负利率的序幕。

　　2012年7月，丹麦也加入了政策负利率行列，但是截至此时，政策负利率还是小国的“小打小闹”，然而到2014年，欧洲央行针对超额隔夜存款实行负利率使得形势大变，这意味着在统一央行制度下的欧元区19国驶入了负利率空间，负利率政策由小国扩张到了“大国”。

　　2016年1月，日本央行宣布对央行超额准备金部分实行负利率，日本实现负利率意味着负利率由欧及亚，成为一个越来越普遍的现象。

　　3、市场利率为负：负利率逐步煽动翅膀

　　如果说政策负利率是一种措施，冲击的范围只是商业银行在中央银行的部分存款；那么，市场利率为负在某种程度上来讲就是一种结果，说明负利率已经真实的传导到具体的经济指标之中。

　　目前欧元与日元的货币市场利率已然为负，同时，德国、日本、丹麦等国的10年期国债收益率也跌至负区间，这意味着负利率已由一项政策措施转变为实际的结果。

　　由于融资约束较小，发达经济体市场利率普遍低于发展中国家，因而，负利率实施国家和区域基本上都是发达区域，表2中列举了全球主要发达国家的国债收益率情况，这已足以覆盖全球国债收益率为负的市场。可以看出，主要的负利率区域集中在欧洲，欧洲以外仅日本一家，欧洲内部，英国的国债收益率也极有可能陷入负利率，届时，除北美以外的G7国家将全部被“负利率幽灵”笼罩。

　　二、从政策利率出发：央行角度

　　负利率（包括政策利率以及市场利率为负）对于理论层面来说，还属于尚待探索的“未知之域”，但实践层面已然愈演愈烈。如何看待负利率政策的深层背景、传导机制以及实施效果？

　　我们认为，负利率肇始于央行，起点为政策利率，因而我们的分析首先从政策利率出发、从央行角度展开。此外，由于负利率政策本质原因在于大国宽松，小国被动实施，因而我们以欧元区（德国）、日本为分析重点，兼带论及丹麦等较小经济体。

　　1、央行为何推出负利率政策：从量化宽松说起

　　通货膨胀率持续下降，经济通缩风险较大：

　　欧元区通货膨胀率自2012年中期开始不断下滑，CPI水平已落入通缩区间，这距离欧洲央行中期的2%左右的通胀目标越来越远，作为以物价稳定为主要目标的欧洲央行，不得不采取进一步宽松的政策来提振通胀水平；

　　日本的通货膨胀水平在第10轮量化宽松政策退出后（2014年10月31日）迅速下滑，CPI水平更是落到通缩边缘。

　　通缩背景+零利率：实际利率较高

　　货币政策最终的目的除了维护物价稳定以外，还需要提振经济基本面，或者说基本面和物价水平之间原本就是联动的，但是在通缩背景之下，实际利率是高于名义利率的，这意味着实体经济并不能完全吸纳零利率政策的刺激。

　　接近零利率环境，央行利率政策无空间：

　　欧元区的利率水平已经自2011年开始经过数轮降息，基准利率已经为0；而日本在零利率水平附近运行已有5-6年时间，因而，当通缩越演越烈时，欧洲央行和日本央行已无利率操作空间。

　　因此，当利率政策已无空间，实际利率有底时，央行采用了非常规的货币政策：扩充资产负债表，推行量化宽松政策。

　　2、央行为何要推出负利率政策：从量化宽松到超额准备金

　　经济基本面不佳，流动性未进入实体：

　　欧洲央行和日本央行释放的大量的流动性进入市场后，由于实体经济回报过低，大量流动性并未进入实体渠道，货币政策陷入流动性陷阱，可以看出M1与M2、M3增速的差距逐步在扩大。

　　M1与M2、M3增速的分化，一个重要的表现就是：央行释放的流动性未进入信贷渠道，而是又重现回到央行账户，沉淀为超额准备金/存款便利。

　　从央行的资产端来看，规模快速增长；但是从负债端来看，扩表行动并没让流动性真正地进入实体经济。不过需要区分看一下日本央行的和欧洲央行的资产负债表：日本央行的准备金占比较小，活期存款占比不断攀升，沉淀在央行的资金较多；但是欧洲央行的存款便利与经常账户占比却在2012年开始总体出现了下降（猜测可能由于居民持有货币增多，流动性未进入银行体系），但仍高于量化宽松之前。

　　因而为了进一步加大刺激，央行加码宽松政策；同时，为了将沉淀在央行的流动性再次赶出银行体系，ECB和JOC都相继实施了负利率政策。

　　三、从政策利率出发：商业银行角度

　　央行的政策负利率直接针对的对象是：商业银行。

　　以欧元区、日本为例，负利率政策对应的是商业银行在央行的存款，这部分对于商业银行来说是：资产，这意味着商业银行存放在央行的这部分资产的收益率在负利率政策下为负。

　　再看负债端，商业银行的负债端主要为吸收存款，而商业银行吸收存款的利率理论上有下限（货币存管费用），实践上为正，否则就会造成存款大搬家，居民更倾向于持有货币，反而会降低银行体系的信用放大作用。

　　总结而言，商业银行负债成本有底，负利率政策下存放央行的资产收益为负，因而资金被赶出央行体系，需要新的投放渠道。

　　商业银行的基本职能是：吸收存款、发放贷款，资产投放最为重要的渠道就是信贷渠道：

　　1、居民信贷渠道：消费意愿不足

　　理论而言，负利率对于居民而言存在两个方向的效应：

　　替代效应：储蓄的收益降低，消费的相对成本降低，消费对储蓄产生替代作用，居民更倾向于增加消费。

　　收入效应：低利率使得储蓄资金收益降低，居民名义收入相对降低，更倾向于减少支出。

　　在极端低利率——负利率环境下，收入效应可能会超过替代效应，如果进一步考虑通缩背景，负利率对于居民消费的影响方向更为明显：

　　通缩预期下，储蓄的实际收益实际上并没有下降太多，这时候替代效应发挥的作用更小，极端情况下，实际利率是上升的，替代效应反而为负。

　　除此之外，预期的通货紧缩会使得未来的商品更加便宜，在跨期的消费配比中，居民更倾向储蓄以增加未来消费。

　　因此，我们判断：负利率+通缩预期，导致的是居民消费意愿的不足，因而消费信贷通道，资金投放受限。

　　2、企业信贷：需求、供给端双萎靡

　　在目前的背景下，负利率政策将如何影响企业信贷，可能的影响机制包括：

　　伯南克：货币供给方-流行性偏好冲击

　　伯南克等人的研究认为，在极端情况下，产出冲击会造成厂商无力偿还债务，在这种经济环境下，流动性偏好冲击会增加住户部门持有货币的意愿，导致活期储蓄下降，降低了厂商可能获得的资金规模，由此冲击厂商的投资行为，厂商净值下降。

　　辜朝明：货币需求方-资产负债表衰退冲击

　　另一种代表观点认为冲击来自于货币需求方向：冲击之后，企业资产负债大幅缩水，资产负债表失衡，企业倾向于减少借贷，修复资产负债表，因而信贷规模减少。

　　通过日本数据可以看出：虽然2005年左右日本非金融企业资产负债表短期摆脱了持续衰退，但是2008年在次贷危机冲击后再度陷入衰退，这种趋势在2012年后尤为明显：企业的净值不断萎缩，贷款规模持续萎靡。

　　货币需求：实体经济回报率较低，资本收益率降低，企业不愿投资

　　这一点，从日本和欧元区企业部门低迷不振的信贷规模可以看出：欧元区的非政府部门的信贷规模自次贷危机之后持续低迷，而对应的政府信贷规模形成了主要的补充。

　　在上述几个路径下，结合通缩背景，实际利率有限，信贷资金的供需都大幅萎缩，负利率无法提振企业路径的信贷需求。

　　3、商业银行：盈利能力下降，信贷投放意愿下降

　　首先，经济下行期间，发达国家银行业的盈利水平普遍不佳，特别是欧元区的银行业，已然是哀鸿遍地，银行的不良资产高企时，也倾向于收缩资产负债表，信贷投放意愿下降。

　　负利率政策将进一步冲击央行资产端收益，银行盈利进一步受到冲击情况下，风险承受能力以及资产投放能力都会受损。

　　4、总结：信贷通道，此路不通

　　居民信贷意愿、企业信贷意愿较低+银行信贷投放能力和意愿都较低，最终的结果就是：信贷通道不通，赶出央行体系的流动性并没有流入实体企业。

　　四：回到市场利率：负利率资产，谁在购买？

　　1、负利率资产，谁在购买？——以日、德国债为例

　　政策负利率是怎样一步一步走到市场负利率的呢？资产的收益率反映的是市场价格，负利率本质上来说还是供需驱动的，那背后的推手和动因是什么呢？

　　我们以日本、德国债券市场为例，来阐明负利率国债，到底谁是推动者。

　　（1）日本国债：央行与海外机构是国债市场的主要增持者

　　日本国债从持有者结构上来说，主要的一个特征是：国内投资者绝对主导。从存量结构上可以看出，其国债持有者中比例和数量上在不断增持的两个主体主要是：日本央行和海外机构，而其中尤以日本央行的增持最为明显。

　　在整个变化过程中，从数量上来说，商业银行（depositorycorporation）的国债持有量是主要的被挤压方；从同比变化来说，商业银行（depositorycorporation）以及居民（households）都是主要的减持方。

　　从增持者来看，在海外机构中，实际上与日本内部的购买趋势一样，很多参与者是海外央行。因此，日本负利率国债的主要推动者是：国内央行+海外投资者（主要包括各国央行）。

　　（2）德国国债： 净发行额下降，央行量化购债不得不抢存量

　　首先，我们来看看德国国债的持有者结构的变化，根据德意志银行的数据我们可以看出：

　　德国国债持有者结构与日本国债持有者结构截然不同：其国外投资者占据了绝对的比例。而自量化宽松政策至今，德国国债持有者结构的主要变化是，国内商业银行进行了增持，居民进行了大幅减持，同时海外投资者的总体持有比例也在下滑。

　　但是，由于德国国债海外投资者的绝对优势占比，德国国内的增持因素似乎难以解释德国国债收益率为负。理解德国国债收益率不断下行，我们需要知道另外两个事实：

　　事实1：德国国债发行规模实际上在进入2015年后：发行数量减少、赎回数量增多，导致国债的净发行额是在减少的，也就是说市场可供购买的国债数量是不断减少的。从德国政府债券持有者情况也可以看出市场手中的政府债券总规模是相对下降的。

　　事实2：欧洲央行量化宽松背景下推出的ASP（资产购买计划）每月要购买 800 亿欧元的资产，其中绝大部分是通过细分的PSPP（公共资产购买计划）执行的，即购买了欧元区政府的债券，而根据欧洲央行制定的资产购买规则，内部国债购买配比取决于期在欧洲央行出资比例：德国、法国的占比分别高达18.0%、14.2%。

　　截止7月末的数据显示，欧洲央行每月购买的主要资产中主要部分为各国公债，达到近700亿欧元，其中德国国债的每月净购买量达:170亿欧元以上。

　　于是，呈现出这样一个局面：一方面德国国债发行量不断减少，债务处于净回笼状态；另一方面，欧洲央行不得不搜刮德国国债以实现量化宽松的资产购买目标。于是，存量市场上便出现了博弈（典型的对比是：在欧债危机期间，欧洲央行对中国承诺不减持国债表示感谢；而在欧洲债券供应紧张的背景下，出现了欧洲央行感谢中国减持德国国债的戏剧性局面），在供需紧张的情况下，国债收益率不断下行，最终为负。

　　解释了到底谁在购买日本、德国国债这一问题后，我们进一步阐述：央行、商业银行、海外投资者以及市场是如何助推市场利率走向负值以及在此背景下，流动性将会如何流动。

　　2、央行：海内外央行大量购入，收益率为负后有推手

　　（1）量化宽松：本国央行大量购入国债

　　量化宽松政策的实施的方式主要是央行通过购买大量金融资产，扩充资产负债表，向市场投放流动性：

　　欧洲央行量宽每月要购买 800 亿欧元的资产，其中，绝大部份是欧元区国债，至今年7 月份，它已累计买入国债和公营机构债券9542 亿欧元，占比逾八成。

　　日本央行每年持有的国债余额增加 80 万亿日圆，根据日本财务省的 2016 年预算，普通国债的发行量为 146 万亿日圆，余额可达 838 万亿日圆。

　　因此，各国国债负利率的首要推动方是：量化宽松下争抢国债的各国央行。

　　（2）储备资产：全球对日本、欧元区国家国债的需求旺盛

　　日本以及欧元区的众多国家如德国、法国的货币资产以及国债都是全球储备资产，是各国央行和主权财富基金的重要配置资产。

　　从日本的数据来看，海外投资者以同比15%左右的增速在增持日本国债；而德国国债在供需紧张的背景下，已然出现海外投资机构与欧洲央行争持德国国债的情况。

　　（3）央行需求刚性，负收益率对资产配置需求影响较小

　　国内外央行对于日本、欧元区国债的需求是刚性的，在货币、国债在收益率为负的情况下，仍然有大量的购买需求，这是货币市场和国债市场负利率能够存在的根本前提。

　　3、商业银行：赶出央行的流动性，脱实入虚

　　根据我们的分析，商业银行在政策负利率前提下被赶出的央行资产负债表的流动性，无法通过信贷渠道流入实体经济。

　　那么该部分流动性，需要寻找“类货币”的新的资产配置，根据Krugman（1998）的论断，当货币和债券的名义利率都接近零的时候，两者便成为完美的替代物。因而，配置债券是商业银行非常重要的一项需求。这是负利率条件下，释放的流动性推低部分国家国债、货币市场收益率的，直至为负的影响机制。

　　但是随着货币市场和国债收益率逐步为负，同时银行资金成本有底的情况下，商业银行的盈利能力进一步下降，这有两方面影响：

　　一是信贷投放和风险承受能力进一步下降，信贷面临进一步萎缩压力；二是商业银行需要寻求更高收益资产，部分风险资产也因此获得增长的流动性支撑。

　　在此逻辑下，出现这样的局面：首先，在负利率背景下，居民减持国债；其次，商业银行的反应不尽相同，德国的商业银行实际上在增持负利率国债（欧元区银行不良情况非常严重，商业银行资产配置更为谨慎），日本的商业银行则在减持国债。

　　在此背景下，流动性会进一步流向资产市场。以房地产市场为例，德、日房地产市场价格在量化宽松之后都持续上涨，而央行的负利率政策推出后，流动性仍然在持续流入，房地产市场涨势不改。

　　4、市场：流动性泛滥与避险情绪共同作用

　　政策负利率从实质和预期两个方面都给了市场强宽松预期，同时，“英国脱欧”、“银行业危机”等不确定性因素的冲击，使得经济下行条件下，投资主体避险需求更为强烈，在此情况下，市场主体也对国债等稳定资产需求强烈。

　　但同时，由于流动性泛滥，结合避险资产匮乏、收益率下降，导致除央行外的市场主体的流动性也部分分流到风险资产，因而出现了电风扇式的市场特征：风险资产与避险资产同涨。

　　那么我们总结一下政策负利率的影响机制：

　　（1）央行端，由于量化宽松以及储备资产属性影响，国内国外央行对欧、日国债等类货币资产需求旺盛，且为刚性需求，国债收益率下行，为货币基金、国债市场的负收益率提供可能性；

　　（2）商业银行端，大量被赶出央行体系的流动性，无法进入信贷通道，只能脱实入虚，寻找类货币资产，但随着类货币资产收益率逐步为负，根据收益需求，部分流入高收益资产投资渠道；

　　（3）市场端，避险情绪和流动性宽松环境下，避险资产推涨，但由于各方需求强烈，稳定收益的资产收益率大幅下降，市场对于风险资产的配置需求也随之增高。

　　总结这三方面影响：政策负利率，首先会导致货币基金、国债等稳定收益产品的收益率为负，即出现市场负利率；同时也会带动风险资产的需求，从而推动避险、风险资产同涨。

　　五、总结：负利率效果与展望

　　1、通胀目标：“通货紧缩螺旋”，目标难达

　　克鲁格曼（1998）在研究日本泡沫后货币政策无效的时候，认为：当货币和债券的名义利率都接近零的时候，两者便成为完美的替代物，货币量的作用则不重要了，此时，便陷入了“通货紧缩螺旋（Deflationary Spiral）”的怪圈，即通货膨胀指数下滑，名义利率停留在零利率，而实际利率上升，导致总需求下降，进而通货膨胀预期进一步下滑。

　　目前的情况更为极端，名义利率已然为负，货币市场与债券市场的收益率都在0左右徘徊，“通货紧缩螺旋”形成的条件已然具备。

　　更具体的来说，当整个经济的信贷渠道不通畅时，流动性释放推高的是资产价格，而CPI、PPI则由于投资、消费因素处于下行通道之中。

　　可以看出，在欧元区实行负利率以及日本实现负利率之后，通胀水平反而进一步下滑，进入通缩区间。

　　2、汇率目标：对标汇率国大宽松，效果各不相同

　　挪威、瑞士的汇率对标标的是欧元，欧元区至少有三个特征：

　　（1）欧元区同样是政策负利率区域，宽松力度不断加码，因而，挪威、瑞士的负利率政策在欧元宽松背景下对汇率的刺激作用大打折扣；

　　（2）欧元区目前实体经济增长率明显低于非欧元区国家，基本面决定欧元的宽松贬值预期一直存在，会进一步推低欧元的相对价格。

　　（3）欧元区黑天鹅不断，全球市场避险情绪强烈，经济相对稳定的挪威、瑞士货币的配置需求也推升实行负利率的小国货币汇率，特别是瑞士的货币避险属性较强。

　　在此前提下，负利率政策并不必然导致本国货币的贬值，其对于管理本国货币升值压力的作用不尽相同，目前看来，仅有挪威的负利率政策成功实现了本国货币的贬值，而瑞士法郎则升值幅度较大。

　　3、流动性脱实入虚，实体经济提振作用有限

　　（1）负利率范围有限，程度有底

　　目前各国央行实行的多为分级利率，特别是是欧元区及日本：以商业银行存放在央行的超额资金为实施对象，首先，影响范围有限，其次，主要的作用是超额部分资金从商业银行搬家；再次，如果市场利率进一步下跌，居民更多倾向持有货币，货币乘数效应下降。

　　综合看来，负利率范围有限、影响程度有底，同时释放的流动性可能为降低的货币乘数所冲销。

　　（2）通缩持续，实际利率未真实下降

　　欧元区以及日本，目前通缩情况持续，根据费雪公式，实际上实体经济目前所面临的实际利率是为正的，在这种情况下，实际利率下降有底，因而，刺激实体经济的利率政策一般需要配合“通货膨胀目标制”，确实，日本、欧元区都确立了中期2%左右的通胀目标，但就目前来看，日本和欧元区的通胀情况距离目标水平差距尚大。

　　（3）信贷通道不畅，流动性脱实入虚

　　根据我们的分析，由于实体经济回报率不佳、银行业资产投放意愿较为保守、实体领域信贷需求不振，总体释放的流动性并没有通过信贷渠道进入实体经济。

　　其次，由于央行、商业银行被赶出的流动性以及避险资产配置需求，避险资产收益率不断下行，在本国央行的持续够买下，负利率产生具备了可能性。

　　同时，由于市场流动性充裕，虽然受避险情绪干扰，风险资产仍然有所走高。

　　总体而言，负利率刺激下的流动性脱实入虚，没有实质推动实体经济，二是推高了资产价格。

　　4、展望：饮鸩止渴，暂解燃眉之急

　　（1）通胀目标尚远，负利率要继续推动宽松预期

　　目前，日本与欧洲经济都在通缩边缘，实际利率要高于名义利率，因而，负利率政策要继续维持，虽然就目前而言，负利率政策对于实体经济进一步提振效果有限（根据我们分析，信贷通道是不畅的）；但是，负利率对于维持存量贷款的低成本，加大市场宽松预期等方面都要托底作用。

　　因而，虽然宽松之下，资产价格上涨，负利率政策如饮鸩止渴，但是政策仍需维持托底。

　　（2）黑天鹅事件频现，负利率政策范围可能进一步扩大

　　欧洲目前是多事之秋，英国脱欧、欧洲银行业危机尚存、土耳其政变、恐怖袭击···等等，都冲击了市场对于欧元区的信心。

　　在此情况下，投资意愿下降、银行业等危机积累，宽松环境至少需要维持目前状态，以防止扩大各种黑天鹅事件的经济冲击力。

　　但是脱欧的后续影响仍在发酵、欧洲银行业不良情况仍然严重以及其他的黑天鹅事件的影响尚不确定，各国央行处于观望之中，在此背景下，我们判断，一旦新的黑天鹅事件爆发或者原有事件影响持续发酵，那么负利率政策的范围和程度都有可能进一步加大。

　　文章来源：华尔街见闻